定增锁价发行弊端当重视

12月17日川能动力发布公告，在12月16日召开的股东大会上，公司有个提案的四项子议案、包括本次关联交易募集配套资金发行价格等未获通过。笔者认为，应高度重视锁价发行的各种弊端。

川能动力拟通过发行股份的方式购买控股股东四川能投所持川能环保51%股权，同时拟向四川能投非公开发行股份募集配套资金，购买资产和配套募资所发行股份价格都锁定为每股3.45元。川能动力将6月8日作为定价基准日，彼时股价只有4元多，发行价3.45元不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%；但12月18日股价为7.14元，为锁定发行价格的两倍有余。

锁价发行本来在2017年再融资政策改革时被废弃，不过今年再融资新政又将锁价发行在一定情形下予以恢复。按2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于“上市公司的控股股东、实控人或其控制的关联人；通过认购取得上市公司实际控制权的投资者；战略投资者”等三种情形之一的，定价基准日可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。若定价基准日确定为董事会决议公告日等日子，发行价等于被提前锁定，由此锁价发行重出江湖。

定增锁价发行的实质，相当于为定增对象赋予特权。由于非公开发行需要履行一系列法律程序，在发布董事会决议公告后到最终实施，往往需要经历数月甚至更长时间，而这期间公司股价却在动态变化。将董事会决议公告日作为定价基准日，让大股东等发行对象锁定认购价格，发行对象其实等于免费获得了一份潜在价值巨大的期权，将可立于不败之地。股价上涨了，大股东等以锁定低价认购；如果锁价后股价跌破锁价，大股东等却可能放弃认购。

为特定股东锁定定增价格，可能产生以下弊端：

首先是择时定增。对发行对象而言，定增价格当然越低越好，那么定增对象就会选择公司股价低迷是制订定增方案、并锁定价格。

其次是市场操纵。为了低价定增，不排除上市公司、市场主力配合打压股价；为了定增对象未来能高价套现，不排除在锁定定增价格之后，上市公司与市场主力配合拉抬股价。

其三是影响资源配置效率。锁价发行套利空间大，所得股票限售期只有18个月，由此定增对象可能主要关注其中价差，并不关注上市公司的真正内在价值，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，定增对象即抛售套现，对市场形成较大冲击。

其四是影响市场公平。锁价定增等于为大股东等三类特定股东免费赋予期权，大股东等凭何拥有此项权利，缺乏理论依据；而且部分股东的特权利益并非无端产生，可能是以牺牲其他股东利益、或以其他股东承担市场风险为代价。

其五是影响定增效率。上市公司申请发行证券，需要提请股东大会批准，但对于极低价格的锁价发行，中小投资者或不同意，由此股东大会难以通过，只能来回修改发行方案，定增流程或许更为漫长、甚至流产。

鉴于锁价发行种种弊端，笔者建议，定价基准日还是应该重新修改为本次非公开发行股票发行期的首日，也即定增价格应该随行就市，什么时候发行，就应以当时市场价格作为发行价格的参照，这样各种锁价发行弊端都迎刃而解。比如若董事会通过定增决议后、市场主力借此拉抬股价，定增对象就将参与高价定增，等于搬起石头砸自己的脚。

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