我们自2018年6月6日发布欧普照明深度后,持续看好公司的价值潜力,故我们再次从多个竞争对手的横向比较视角,继续研究公司的价值潜力。

历史发展与管理:欧普创立于1996年,虽起步较晚,已快速成长为行业规模最大的企业。佛山是老牌电光源企业,成立于1958年,历史悠久。公牛作为转换器和插座领域龙头,2014年进入led照明领域。管理层方面:

欧普管理层持股更为集中,董事长王耀海夫妇合计持股82.05%。2018年推出股票期权及限制性股票,绑定核心员工利益,为业绩持续增长注入内生动力。公牛上市前为典型的家族企业,董事长兄弟直接间接合计持有97%股权。

产品:欧普立足家用照明,拓展商照领域,致力于成为家居综合解决方案提供商。欧普目前产品以家照灯具为主,拥有商照灯具、光源、照明控制等丰富产品矩阵,新拓展集成家居业务,实现全系列照明产品及系统的升级,与华为、腾讯合作,切入智慧家居领域。雷士和三雄商照产品为主。阳光oem出口代工业务为主。佛山由电光源传统照明向led照明转型升级。公牛2014年进入led照明领域,家庭办公应用为主,定位“爱眼”差异化竞争。

渠道:欧普线下布局广,网点数量领先。欧普目前有超4000家专卖店,各类终端销售网点超10万家,同时自营电商平台发展迅猛。雷士3634家专卖店,乡镇渠道约3733家专柜。阳光以出口为主。三雄极光加速渠道下沉,专卖店近1800家,2017年新开终端门店超500家。佛山主营电光源产品,渠道以五金店为主。公牛照明业务依托原转换器和墙壁插座开关的74万个五金渠道网点和11万个建材灯饰网点发展,原渠道优势显著。

业绩与效率:欧普收入规模领先,毛利率和周转率优势显著,销售费用率较高。2017年,照明龙头企业中欧普收入规模最大,69.57亿元;增速最高,27.03%。毛利率、存货周转率显著领先于同业,分别为40.59%、7.23,主因公司具备自主品牌溢价,产品以家照灯具为主、且成本管控力较强、生产链条较短。销售费用率偏高,23.52%,主因相比oem模式和商照产品,自主品牌家照产品消费属性较强,品牌推广和渠道建设投入较大。他山之石:(1)欧司朗:全球领先的照明制造商之一,欧洲照明通路市占率第一,北美第二。主要提供汽车照明、专用照明、光电半导体、灯具、照明系统解决方案等产品服务。2017财年营收41.58亿欧元,近三年复合增长7.03%;净利润2.2亿欧元,近三年复合增长15.12%;毛利率34.79%,净利率5.33%。2015年剥离下游通用照明类业务设立ledvance,16年出售给木林森。(2)通用照明:业务遍及全球100多个国家和地区,目前照明业务占比较小,仅2%。已相继退出利润较低的亚洲和拉美市场,并计划出售下滑的照明业务2013―2017年照明业务全球营收从79.67亿美元下降到19.41亿美元,营业利润率从3.90%下降到1.39%,主因系传统照明市场萎缩、led照明全球竞争加剧、16年剥离出售家电业务以及退出亚洲拉美市场。(3)飞利浦照明:目前全球最大照明企业。2017年营收69.65亿欧元,近三年复合增长率为-3.41%,净利润2.94亿欧元,,复合增长率为14.06%;毛利率38.78%,净利率4.22%。通过研究海外龙头企业成长路径,我们认为,前期传统照明时代海外巨头垄断技术优势,而随着行业向led照明转型,国产芯片崛起,成本大幅下跌,国内照明行业进入价格战,本土企业后来居上。海外巨头因其芯片成本高,国内渠道推广弱,利润偏低等原因逐步退出中国市场。目前国内照明产品同质化程度较高,品牌力较弱,市场高度分散,能把握产品转型升级节点,成本和渠道掌控力强的照明企业有望攫取更多市场份额。

投资建议:基于国内外竞争对手发展历史、财务数据对比研究,我们看好欧普照明的长期价值潜力,预计2018-2019年营业收入分别为80.56、92.18亿元,同比分别增长15.80%、14.42%;归母净利润分别为8.66、10.49亿元,同比分别增长27.18%、21.19%,对应18-19年pe分别为24.1x、19.9x,照明细分的价值稳健龙头,维持“买入”评级。

风险提示:照明市场竞争大幅加剧;房地产销售大幅下滑。

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