本文作者 | 蜗壳

最近有个板块受到消息面影响，异常活跃，已经有代替医疗板块成为跨年热点概念的趋势。

2022年11月21日，证监会主席在2022年金融街论坛年会上的发言：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

其实早在11月初就已经有资金开始布局，中字头（861013.EI）指数涨幅达到16%，发言后的11月22日至今，区间涨幅达到8.71%。其中以中国科传（601858.SH）、中国武夷（000797.SZ）、中交地产（000736.SZ）、中国联通（600050.SH）为“先头部队”，在资本市场获得了资金的追捧。

央企如何被低估？

截至2022年三季度，我国资本市场内共有上市央企459家。

从行业数量分布情况来看，申万一级行业分类下，目前央企数量最多的前5个行业分别为：国防军工（41家）、机械设备（39家）公用事业（31家）、计算机（28家）、基础化工（25家）。

市值角度来看，目前市场对央企的PE（TTM）估值平均在43倍左右（剔除负值以及极端异常值后），事实上，这个相对估值水平并不低，根据申万一级行业分类来看，31个行业中，即使剔除了作为A股央企中最多的两个行业的国防军工和计算机板块，估值分别排在第二（50.96倍）和第五（40.38倍），一定程度上也并没有改变整体的相对估值，PE仍然在42倍左右。

而“中字头指数”的96只成分股中，市值在1000亿以上的占比最高达到28%，其次是超小市值即100亿以下的占比27%，从历史PE估值角度来看，近五年中字头指数的平均PE（TTM）为11.76倍，而截止12月8日，指数的PE（TTM）仅有9.26倍，虽然相比今年9月30日的历史低位的8.28倍有所提升，但整体来看，中字头指数的整体估值已经低于近五年平均PE（TTM）减一个标准差了，换言之估值处于历史低位。

中字头指数近五年估值变化（数据来源：choice）

沪深300指数近五年估值变化（数据来源：choice）

其次纵向对比，由于中字头指数风格偏向于大市值，上证指数和创业综指并不适合，而沪深300成分股市值超过1000亿的有134家，更适合作为参考对象。沪深300目前最新的PE（TTM）为11.57倍，高于近五年均值13.35减一个标准差的11.38倍，而明显高于中字头9.26倍。

通过横纵向对比来看，中字头指数成分股作为中字头代表，目前确实处于有史以来的估值洼地，而且纵向与沪深300目前估值高于均值减一个标准差相比较，也进一步突出中字头的处于低估水平。

为何被低估

同样是上市公司，按理说央企作为国家企业，无论是业务体量、财务情况还是盈利质量等基本面都应该有相当的保证，具有价值投资的意义。但也正因为此，大多行业的增量市场逐渐被头部中字头企业吞噬，使得很长时间中字头企业正是的业绩预期都并不强。

首先以银行板块中的中国银行（601988.SH）为例，今年三季度公司营收达到4678亿，同比增长2.58%；归母净利润1731亿，同比增长5.85%。事实上，中国银行的近五年及一期的业绩增长也就稳定在5%-6%，对应的市场估值也就在PE（TTM）4-6倍，股价近五年虽然有个大幅波动，但整体区间涨幅仅有6.27%。不过银行股最核心的资产配置属性是类似债券投资，中国银行主要的投资价值在于分红，即股利收益。中国银行上市后已经连续派现16年，分红总额高达6677亿元，2021年实现净利润2166亿元，同比增长12.88%，当年分红总额高达650.6亿元，每10股派发现金红利2.21元，按照目前3.16元/股的市场价格，股息率高达6.99%，而且股息率还在逐年增加。总结来说，银行股并不存在严重低估的情况，但也不代表没有投资价值，中国银行作为定投目标每年坐收股利也是相当可观。

其次，以通信板块的中国联通（600050.SH）为例，最近股价相当亮眼，11月2日开始放量启动，截止12月8日，区间累计涨幅达到52%，成交额达到626亿元。同为国内三大运营商，其他两家股价的上涨幅度就有些相形见绌，中国电信（601728.SH）区间涨幅10%，成交额187亿元，而“巨无霸”中国移动（600941.SH）区间涨幅仅3.67%，成交额188亿。

为什么是中国联通？同一行业估值差距为何如此之大？

先从二级市场角度来看，中国联通的流通市值更大，虽然中国移动的总市值可以超过15000亿，但二级市场流通的市值仅有346亿，同理，中国电信近4000亿总市值，在流通的仅有854亿；再者从业绩角度来看，中国联通的盈利能力更强，公司平均近三年的归母净利润增长可以达到16%-17%。

中国联通近五年归母净利润情况（数据来源：choice）

中国电信近五年归母净利润情况（数据来源：choice）

中国移动近五年归母净利润情况（数据来源：choice）

相比之下，另两家的业绩情况就没有那么乐观了，归母净利润的增长都不及10%。如此来看，同为通信板块，短期个股估值的分歧点还是偏向于盈利能力的增长情况，显然中国联通的业绩增长更具竞争力；但是长期来看，这三家通讯巨头的产业升级才是最大的预期，从技术和合作来看，云计算正在占据移动营收越来越重要的位置，云计算作为数字经济的真正核心，而且运营商掌握了庞大的数据资源，在云计算转型完成后，业务前景仍然极其广阔。

再者，以石油石化板块的中国海油（600938.SH）为例，中海油确实很有吸引力，公司三季度营收3111亿，同比增长78.97%，归母净利润1088亿，同比翻倍。如此惊艳的成绩单，市场估值也仅仅给到PE（TTM）6.1倍。由于今年油价大幅上扬，带动了油气板块的业绩增长，当然中国石油（601857.SH）的业绩也不差，但是估值也仅有6.86倍。

事实上，虽然这个估值水平在A股全行业中处于相对低位，但是从美股同行来看，前段时间巴菲特大幅加仓的西方石油（OXY.N），今年三季度归母净利润可以达到1625.29亿元，创上市以来最好业绩，但是目前市场给予西方石油的估值也仅仅只有2.48倍，可见市场对石油天然气等这样强周期性的板块给予的估值并不理想，由此来看，中海油和中石油的估值还真不低。

同理，目前“中字头”中的大多数板块的周期性偏强，景气度高时业绩就高，景气度下滑就变脸，业绩增长预期不稳定确实让市场难以给出合理的估值。

估值体系重建？什么是中国特色的估值体系？该估值体系与国企改革有没有什么关系？伴随着中字头股票的集体上涨，一系列问题引发了市场争论。目前主流的估值方法分为绝对估值法的DDM模型以及市场普遍应用的相对估值法即PE、PB。DDM模型是传统金融学理解估值体系的基础，其市场的定价体系由三因素组成：企业长期盈利预期、无风险利率和风险溢价；而相对估值法的核心逻辑来自于行业及增速预期。

但无论如何，两种方法的共同点还是对公司长期稳定盈利的预期，这也是市场估值的最底层逻辑。而能打开业绩增长天花板的关键还是业务，本轮中字头上涨中，中国移动和中国联通就是很好的标杆，传统通信业务利用云计算突破业务和业绩瓶颈，逐渐获得市场估值重塑的机会。

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