国信证券：中期调整格局未变防御型配置为重

国信证券：中期调整格局未变防御型配置为重 更新时间：2010-3-3 0:24:14 　　结论与投资建议　　　　1月25日我们正式确认市场进入到中期调整阶段，我们判断此轮中期调整至少将持续到CPI见顶回落之时，因此目前仓位控制和防御型配置仍然至关重要。　　　　关键逻辑与核心假设美国经验的启示-“通胀无牛市”的效应将在A股生效。　　　　2010年以前，由于中国政府政策执行的滞后性，导致每轮经济周期中通胀初期，信贷并不会出现明显收紧，此时股票市场会在业绩持续超预期的推动下逐步上行。但是由于目前中国政府管理通胀预期的前瞻性，导致“通胀无牛市”这种国外效应将在A股生效。实际上在通胀开始显现时，股票市场就开始进入中期调整或者熊市，这种案例在美国股票市场已经是非常普通的事情，原因在于美国政府对于通胀的控制更加及时和前瞻。简单统计1970年以来美国CPI上升期间股市的表现，可以发现除了1995-2001年互联网泡沫期间股市并无明显反应外，其他时刻“通胀无牛市”的特征非常明显，或中期调整，或者直接进入熊市。1970年以来历次中期调整或熊市的调整幅度区间为[-53.55%，-3.66%]，调整时间为[8，22]个月。　　　　信贷管制影响A股的机理分析　　　　首先从资金供给的4个方面看：中期而言，储蓄搬家并非主要影响因素，对于A股影响中性；热钱影响中性或偏负面；存量资金中期影响偏中性；但最重要的信贷资金影响偏负面。我们发现金融机构贷款基准利率下浮部分所占比例的变化是表征企业资金紧张程度的最佳指标，从历史统计中我们可以看到，此指标同股市有极强的负相关性。06年4季度-07年3季度，在基准利率不断上升、存款准备金率上调、SHIBOR上升的背景之下，此指标仍然在不断上行，说明对于企业而言，资金的供给仍然在逐步大于实体经济对于资金的需求，因此仍然有大量的富余资金进入到股票市场，对A股形成正面支撑。而从07年4季度开始，在信贷管制的背景下金融机构贷款基准利率下浮部分所占比例开始下降，这个下降过程一直持续到08年3季度，表明企业资金面紧张程度开始加剧，企业资金开始逐步撤离A股，对其产生了较大的负面影响。当2010年1月份信贷管制再次出现之后，通过和银行研究员交流，我们发现金融机构贷款基准利率下浮部分所占比例再次开始下降，而且未来在管理通胀预期的政策指引下，信贷管制仍将持续，这将导致企业资金紧缺度越来越高，因此企业资金逐步撤离A股市场的过程并不会马上结束，这将不断降低A股的重心。　　　　与市场有别的看法　　　　我们认为A股进入到中期调整阶段而非平衡震荡，且至少持续到CPI见顶回落之时。

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